Giriş
Avrupa Birliği (AB) finans otoriteleri, çoklu ihraççı stablecoin modelleri konusunda giderek daha fazla endişe duymaktadır. Bu modellerde, aynı coin hem AB içindeki hem de dışındaki kuruluşlar tarafından çıkarılmakta, rezervler ve ihraç yükümlülükleri farklı yetki alanlarına yayılmaktadır. Düzenleyiciler, kriz zamanlarında bu yapıların koordinasyon eksikliğinden kaynaklanabilecek likidite sorunlarına ve potansiyel çöküş risklerine işaret etmektedir.
Avrupa Sistemik Risk Kurulu (ESRB) Ekim 2025 tarihli raporunda, bu tür modellerin finansal istikrar için yerleşik kırılganlıkları olduğunu vurgulamıştır. Buna göre, çoklu ihraççı sabit paraların yasaklanması için bir politika geliştirilmesi önerilmektedir. Böylece Avrupa Birliği, kripto varlık piyasalarında tek sorumluluk ve tam denetim ilkesini güçlendirmeyi amaçlıyor.
Hangi Stablecoinler Çoklu İhraççı Modeli ile Çalışır?
Çoklu ihraççı modeli, aynı stablecoin'in farklı yetki alanlarındaki birden fazla lisanslı veya lisanssız kuruluş tarafından eşzamanlı olarak ihraç edilmesini ifade eder. Bu yapı, yatırımcının bakış açısından tek bir varlık gibi görünse de, yasal ve operasyonel riskler yaratan farklı rezerv yönetişim mekanizmalarına dayanır.
Bu modelin Avrupa Birliği gündeminde en çok tartışılan örneği USDC'dir. Circle hem ABD merkezli bir ihraç yapısını sürdürüyor hem de aynı stablecoin'i Avrupa'da lisanslı bir ihraççı aracılığıyla piyasaya sunuyor. Bu, düzenleyicilerin çoklu ihraççı tanımına giriyor ve AB tarafında denetimsel karışıklık yaratıyor. Circle'ın AB iştiraki Fransa'da bir elektronik para kurumu (EMI) lisansıyla faaliyet gösteriyor, ancak USDC stablecoin'i de ABD rezervleri tarafından destekleniyor.
Benzer şekilde, Circle'ın EURC sabit coini Avrupa odaklı bir ürün olarak geliştirilmektedir, ancak uluslararası erişimi genişledikçe, bu coin de çoklu ihraç dinamiklerine tabi olabilir . Bu yapı, yerel rezerv ve bireysel sorumluluk ilkesine uygunluk açısından Avrupa düzenleyicileri tarafından sürekli denetim altındadır.
AB'nin Yasaklama Gerekçeleri
Avrupa Birliği düzenleyicilerinin çoklu ihraççı stablecoin modellerini yasaklama eğilimi birkaç temel gerekçeye dayanmaktadır.
Her şeyden önce, rezerv uyumsuzluğu ve likidite yönetimine ilişkin endişeler ön plandadır. Farklı yetki alanlarında tutulan rezervlerin aynı denetim standartlarına tabi olmaması, krizler sırasında güven kaybı ve ani çözülme riskini artırmaktadır. Yatırımcılar AB içindeki ihraççılara akın ettikçe, bu birimler üzerinde yoğun bir talep baskısı oluşmakta ve potansiyel bir likidite krizi yaratmaktadır.
İkinci olarak, denetim ve uyum boşlukları önemli bir sorun olarak görülmektedir. AB dışındaki ihraç faaliyetleri MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) kapsamında değerlendirilemediğinden, bu durum düzenleyici arbitraj riskini de beraberinde getirmektedir. Farklı denetim çerçevelerine tabi ihraççıların aynı coin'i piyasaya sunması, finansal sistemde şeffaflık kaybına yol açmaktadır.
Üçüncü olarak, yasal sorumluluk ve yükümlülük karmaşası konusu dikkat çekmektedir. Çoklu ihraç modellerinde hangi ihraççının hangi yükümlülükten sorumlu olduğu yatırımcılar için belirsiz hale gelmektedir. Bu durum yatırımcının korunması açısından ciddi bir zafiyet yaratmaktadır.
Son olarak, sistemik risk faktörü ön plana çıkmaktadır. Büyük ölçekli sabit coinlerin çöküşü, özellikle ödemeler sisteminde zincirleme etkilere neden olabilir. ESRB, bu olasılığı önlemek için AB çapında katı kısıtlamaların uygulanmasını önermektedir.
MiCA Yönetmeliği
MiCA, Avrupa Birliği'nde kripto varlıkların düzenlenmesine yönelik kapsamlı bir yasal çerçevedir. 2023 yılında kabul edilen düzenleme, stablecoin ihraç süreçleri için 2024 yılı sonunda yürürlüğe girmiştir.
MiCA, sabit coinleri iki ana kategori altında değerlendirmektedir:
- EMT (Elektronik Para Jetonu): Belirli bir fiat para birimine bire bir sabitlenmiş madeni paralar.
- ART (Varlık Referanslı Token): Birden fazla varlık veya fiat para biriminden oluşan bir sepete dayanan madeni paralar.
Bu sınıflandırma, stabilcoin ihraççılarının lisanslı elektronik para kurumlarıyla aynı standartlar altında çalışmasını gerektirir. MiCA, ihraççıların rezerv yönetimi, sermaye yeterliliği, likidite planlaması ve düzenli raporlama konularında katı yükümlülükler üstlenmesini gerektirir.
Ancak MiCA, çoklu ihraççı modelini açıkça tanımlamamakta veya yasaklamamaktadır. Bu durum, Circle gibi küresel aktörler aynı madeni parayı hem AB içinde hem de dışında çıkardığında ortaya çıkan yetki karmaşasının çözümünü zorlaştırmaktadır. ESRB'nin raporu bu nedenle MiCA'daki bu düzenleyici boşluğun ele alınması gerektiğini vurgulamaktadır.
MiCA ile Uyumlu Stablecoinler
Circle, MiCA uyumlu sabit paraları ilk çıkaran şirket olmuştur. Şirket, 2024 yılının ortalarında Fransa'daki ACPR (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution) tarafından elektronik para kurumu olarak lisanslanmıştır. Bu yetki, USDC ve EURC'nin Avrupa Birliği'nde yasal olarak dolaşmasına izin vermektedir.
USDC, ABD dolarına karşı rezervlerle desteklenen bir token olarak MiCA'nın EMT tanımı kapsamına girerken, EURC Euro'ya karşı rezervlerle desteklenir ve benzer şekilde bir EMT olarak kategorize edilir. Her iki token da tam rezerv, düzenli denetim ve şeffaflık raporlama yükümlülüklerini yerine getirmektedir.
Bununla birlikte, Circle'ın ABD merkezli operasyonları nedeniyle, USDC'nin çoklu ihraççı modeli kapsamında değerlendirilme olasılığı hala mevcuttur. Bu durum AB düzenleyicileri tarafından yakından izlenmekte olup, gerekli görülmesi halinde ilave kısıtlamaların getirilmesi beklenmektedir.
MiCA kapsamında onaylanan stabilcoin sayısı şu anda sınırlıdır ve AB'de lisanslı yalnızca birkaç kurum bu çerçeve altında faaliyet göstermektedir. Bu, AB'nin stabilcoin piyasasını sıkı bir şekilde düzenlemeye kararlı olduğunu göstermektedir.
Sonuç
Avrupa Birliği'nin çoklu ihraççı stablecoin modelleri konusundaki sert tutumu, dijital finansal sistemde istikrarı koruma amacını yansıtmaktadır. Aynı stablecoin'in birden fazla bölgede farklı kurumlar tarafından ihraç edilmesi, rezervlerin parçalanmasına ve likidite yönetiminin zayıflamasına yol açabilir. Bu yapı, yatırımcı güvenini sarsma ve sistemik riskleri büyütme potansiyeline sahiptir. Bu nedenle ESRB ve diğer düzenleyiciler, çoklu ihraç modellerinin yasaklanmasını finansal istikrarın korunması için bir zorunluluk olarak görmektedir.
MiCA düzenlemesi, stabilcoin piyasasına şeffaflık ve hesap verebilirlik getirse de çoklu ihraççı modellerine ilişkin belirsizliği ortadan kaldırmıyor. Circle gibi şirketlerin hem Avrupa'daki lisanslı ihraççılar aracılığıyla hem de küresel ölçekte stabilcoinler sunması, bu sınırın yeniden çizilmesi gerektiğini gösteriyor.
Bugün itibariyle, MiCA uyumlu sabit coinler yalnızca AB içindeki lisanslı ihraççılar tarafından ihraç edilen USDC, EURC, USDR ve EURR'yi içermektedir. Bu, Avrupa'nın kendi para biriminde dijital istikrara olan bağlılığının bir göstergesidir. Bununla birlikte, düzenleyici çerçevenin gelecekte daha da sıkılaşması beklenmektedir.
Sonuç olarak, Avrupa Birliği'nin stabilcoin politikası giderek daha katı hale geliyor gibi görünüyor. Çoklu ihraççı modellerini yasaklama eğilimi, yatırımcının korunması ve finansal istikrar için gerekli görülüyor, ancak aynı zamanda Avrupa pazarındaki küresel stabilcoin inovasyonunu da sınırlıyor. Bu dengeyi korumak, AB'nin ileriye dönük dijital finans stratejisinin en kritik testlerinden biri olmaya devam ediyor.
